Desde que anunciou a intenção de separar sua unidade de atacarejo Assaí e listá-la em bolsa, o GPA, dono também das redes Pão de Açúcar e Extra, viu suas ações valorizarem 21% na B3. A reação em apenas uma semana reflete um planejamento que a varejista começou há pelo menos sete meses, assessorada por três bancos e quatro escritórios de advocacia. A ideia de destravar valor no grupo, em que se baseia o plano de listagem do Assaí, não é recente - mas não tinha reunido tantas condições favoráveis até agora, no entendimento do conselho da companhia.


Por um lado, há a combinação da expansão contínua e acelerada do Assaí com a demanda aquecida no mercado de capitais por novas companhias e especificamente por teses de crescimento. Por outro, ainda que demonstre desafio de crescer nas lojas físicas, o Pão de Açúcar começa a exibir mais resultados em estratégias digitais, potencial que o atacarejo não tem e que ajuda a não deixar o GPA com um futuro esvaziado após a cisão. Adiciona-se a isso um acionista majoritário endividado e ansioso por valorizar seus ativos e ampliar suas opções de saída, caso do francês Casino.


Internamente, o GPA e seus assessores avaliam que o Assaí vale R$ 18 bilhões e que as duas companhias somadas teriam um valor de R$ 35 bilhões, apurou o Valor. A companhia espera uma natural correção de preço no GPA com a segregação, disseram duas fontes - sem Assaí, seu valor deve cair cerca de R$ 3 bilhões na bolsa, em relação aos R$ 20 bilhões que o grupo vale hoje no consolidado. Ou seja, a separação das partes dará um resultado final R$ 15 bilhões maior, se tudo sair como previsto.


Os bancos BTG Pactual, Itaú BBA e BR Partners e os escritórios Machado Meyer, Lefosse, Souza Mello Torres e Zancan Almeida e Silva discutiram vários modelos com a administração da companhia desde que as conversas começaram, apurou o Valor. As primeiras hipóteses eram fazer uma oferta pública inicial de ações (IPO) do Assaí como subsidiária do GPA ou fazer a cisão com listagem antes da migração do grupo para o Novo Mercado (que ocorreu em março). A conclusão foi que o negócio teria mais valor se já feito no Novo Mercado e que receberia maior suporte dos acionistas atuais se efetivado pela cisão espelho. Nesse formato, os acionistas do GPA receberão número correspondente de ações do Assaí.


Após o comunicado do GPA, analistas de casas como Safra, Itaú, Credit Suisse, XP e Bank of America fizeram suas contas e apontaram em relatórios valores desde R$ 16,6 bilhões a R$ 27 bilhões para o Assaí sozinho. Mas alguns mostraram certo ceticismo sobre a tese de destravar valor tão alto, já que o GPA detalha os números do atacarejo em seu balanço e em suas reuniões com analistas e investidores - assim, se há todo esse valor, ele já deveria estar no preço. A avaliação do GPA e dos assessores é que o investidor sabe de fato os números, mas hoje precisa levar o combo se quiser o papel. "Hoje o investidor tem que levar um negócio mais maduro e de menor crescimento, que é o GPA, enquanto o que tem apelo de venda em bolsa são as teses de crescimento acelerado", diz um executivo próximo ao grupo.


Já no GPA, o interesse do investidor se voltaria para a agenda de revitalização de lojas e, principalmente, para a estratégia digital. "É uma agenda que está andando bem. O grupo quase triplicou a venda digital, que já é quase 6% do total, sendo que só a bandeira Pão já está 15%, que é muito relevante. A integração com o James também é um ativo importante", diz Alberto Serrentino, diretor da consultoria Varese Retail. O grupo Éxito, que reúne as operações em outros países da América Latina e fica hoje sob o Assaí na estrutura societária, passará a ser subsidiária direta do GPA.


A cisão é vantajosa para o Casino, que já se comprometeu em seu plano de reestruturação de dívida a gerar 1,5 bilhão de euros (quase R$ 10 bilhões) até 2023 com venda de ativos. A fatia do Casino no GPA vale hoje R$ 8,26 bilhões. Pelas expectativas, o Casino terá quase R$ 6,2 bilhões a mais em patrimônio em ações com a cisão - R$ 7,02 bilhões de GPA e R$ 7,43 bilhões do Assaí. Além de aumentar o valor, a cisão representa uma facilidade em eventual venda de GPA ou Éxito. "É uma estrutura que dá mais flexibilidade de venda, que pode ter mais interessados e que teria menos problema com Cade", diz uma fonte.


Analistas e gestores ouvidos pelo Valor ponderam que, do lado do risco, está o fato de o histórico de cisões comandadas pelo Casino e GPA no Brasil não ser exatamente bem-sucedido. Eles se referem à Via Varejo, que demandou cisão do site Extra e do Ponto Frio do GPA, e Cnova, que era a separação nessa empresa do comércio eletrônico - a primeira acabou sendo vendida e a segunda reintegrada à empresa de origem anos antes. Ambas tiveram que driblar prejuízo e lidar com perdas por falhas em controles internos e fraudes contábeis. Do lado de governança, outra transação societária também levantou críticas - quando o Casino vendeu suas ações no GPA para a Éxito, em 2015.


"No aspecto operacional, o Assaí tem vantagem. Diferentemente das cisões anteriores e também das segregações feitas por outros grupos brasileiros, não há vínculo operacional, como contratos de fornecimento ou prestação de serviços", diz um gestor de ações. Esse vínculo contratual e operacional ocorreu, por exemplo, nas cisões feitas por Gol e Latam de seus programas de milhagem e na separação do BB Seguridade e Banco do Brasil. No Assaí, a estrutura é segregada. "Não há perda de sinergia porque a grande virtude do Assai, assim como do Atacadão (que pertence ao Carrefour), é a sua independência. O modelo e a operação foram preservados, inclusive com lideranças diferentes", diz Serrentino.


No entanto, o Assaí não tem hoje autonomia financeira. Na apresentação ao mercado, a administração do GPA destacou que a cisão pode ampliar o acesso a funding - o que hoje é feito só por GPA passa a ser feito também por Assaí. Listada, a rede de atacarejo pode fazer oferta de ações quando concluída a cisão, por exemplo, o que é previsto para meados do primeiro trimestre de 2021. "A partir do momento que as duas empresas estão independentes, cada uma com sua própria estrutura de capital, terão acesso direto aos bancos para fazer o próprio financiamento das suas dívidas e tomar suas decisões individualmente", afirmou o GPA em nota ao Valor.


O grupo ressalta também a eliminação de efeitos de holding. "O efeito é basicamente simplificação e melhor governança. É o que permitirá mais agilidade na tomada de decisão de cada negócio, não tendo um nível intermediário. As duas sociedades terão o seu próprio conselho de administração e passarão a ter um relacionamento direto com o mercado."


No segundo trimestre, o GPA somou receita bruta de R$ 22,9 bilhões, alta de 61,1% nas vendas totais. A operação brasileira somou R$ 17,1 bilhões, sendo 53% do Assaí. Em 2019, o grupo somou R$ 61,5 bilhões em receita.


Jornalista: FILGUEIRAS, Maria Luíza

(Valor Econômico - 17.09.2020, p. B7)